近百倍估值的海底撈還有投資價(jià)值嗎？
2019-07-10 21:44:33
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海撈憑什么增長(zhǎng)這么快？最正宗的重慶火鍋底料是哪個(gè)牌子？最正宗的四川火鍋底料又是那款？告訴你一個(gè)方法火鍋底料哪個(gè)牌子辣，火鍋底料哪個(gè)牌子正宗，這些問(wèn)題在后續(xù)的課程中將一一回答。
民間流傳著很多關(guān)于海底撈快速成長(zhǎng)的故事，優(yōu)質(zhì)體貼的服務(wù)向來(lái)為人津津樂(lè)道，但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，最感興趣的是其上市以來(lái)不斷上漲的股價(jià)。
自18年9月份上市到現(xiàn)在，海底撈股價(jià)上漲了近80%，買了的投資者當(dāng)然歡聲雀躍，沒(méi)買的投資者也害怕會(huì)可能錯(cuò)過(guò)一家如同美國(guó)麥當(dāng)勞、百勝集團(tuán)一樣的回報(bào)豐厚的餐飲公司。那么，到底海底撈的投資價(jià)值究竟體現(xiàn)在哪里？未來(lái)增長(zhǎng)潛力如何？近百倍市盈率的海底撈，我們是否應(yīng)該深入海底撈一撈，再進(jìn)行投資呢？
1 行業(yè)空間究竟有多大？
好的行業(yè)前景對(duì)公司的發(fā)展特別重要。俗話說(shuō)得好，民以食為天，餐飲業(yè)可以說(shuō)是比白酒更加永續(xù)的行業(yè)了。從圖中我們可以看到，近年來(lái)，整體行業(yè)的增長(zhǎng)速度已經(jīng)有所下滑，但是其增長(zhǎng)速度仍然比GDP增長(zhǎng)要高一些。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，中國(guó)餐飲行業(yè)的收入已經(jīng)突破4萬(wàn)億大關(guān)，達(dá)到4.2萬(wàn)億，13到18年復(fù)合增長(zhǎng)速度達(dá)9.8%。盡管行業(yè)規(guī)模和空間都巨大，但由于中餐行業(yè)的高度分散化，導(dǎo)致也能基本沒(méi)有出現(xiàn)像外國(guó)肯德基，麥當(dāng)勞必勝客一樣的餐飲巨頭。
如果將中國(guó)餐飲市場(chǎng)按照品類進(jìn)行劃分，可以分為火鍋，四川菜廣東菜等等。從下結(jié)構(gòu)圖來(lái)看，火鍋占比最大。2017年火鍋行業(yè)總收入達(dá)4362億元，占中式餐飲市場(chǎng) 13.7%，占餐飲市場(chǎng)約 11%，火鍋餐廳數(shù)量從2013年的 40.6 萬(wàn)家增長(zhǎng)至2017年的60.1萬(wàn)家。受益于受歡迎程度及其易復(fù)制性和高標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)模式，火鍋餐飲有望成為中式餐飲中增長(zhǎng)最快的分部。
從火鍋總量規(guī)模上看，維持10%的增長(zhǎng)速度問(wèn)題不大。 根據(jù)弗若斯特·沙利文的報(bào)告，火鍋餐飲因便受歡迎程度高，可擴(kuò)張性強(qiáng)和高度標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)模式，火鍋餐飲相比其他類型的中式餐飲擁有更大的增長(zhǎng)潛力。預(yù)期中國(guó)火鍋餐館數(shù)量將在2022年增加約896000家。
展望未來(lái)，海底撈估計(jì)，火鍋餐館市場(chǎng)2017年到2022年將持續(xù)按10.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，火鍋將成為為中式餐飲中增長(zhǎng)最快的分部。
根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，對(duì)4個(gè)一線城市，35個(gè)二線城市和296個(gè)三線及以下城市按城市等級(jí)，當(dāng)前區(qū)域的開(kāi)店情況等關(guān)鍵值進(jìn)行測(cè)算，得到2717家開(kāi)店空間的測(cè)算結(jié)果：一線349家+二線810家+三線及以下1558家。下面是光大對(duì)一線城市的測(cè)算：
2 海撈憑什么增長(zhǎng)這么快？
相信大家多多少少對(duì)海底撈的快速增長(zhǎng)都很好奇，為什么是它而不是別人成功呢？我認(rèn)為其有以下幾個(gè)獨(dú)特點(diǎn)，使得海底撈和別的餐飲公司不一樣，同時(shí)顯示出其獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力。
（1）供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化程度高
對(duì)于餐飲公司來(lái)說(shuō)，只要你的材料好，做出來(lái)的食品符合大眾胃口，再加上合理的管理能力，這類餐廳一般來(lái)說(shuō)取得合理利潤(rùn)不難。
對(duì)于小規(guī)模的餐廳來(lái)說(shuō)，食物進(jìn)貨成本的把控不是特別難。而對(duì)于規(guī)?；牟蛷d，往往是被證明多人消費(fèi)的小規(guī)模餐廳成長(zhǎng)而來(lái)的，比方說(shuō)麥當(dāng)勞肯德基等，食物進(jìn)貨的標(biāo)準(zhǔn)化就特別重要，這關(guān)系到食品安全和食材成本，從而影響到用戶粘度。
由其招股說(shuō)明書(shū)可知，海底撈超 80%的食材是由關(guān)聯(lián)公司或附屬公司提供。包括向蜀海集團(tuán)采購(gòu)火鍋食材，向頤海集團(tuán)采購(gòu)火鍋底料和調(diào)味品，向扎魯特旗海底撈采購(gòu)羊肉。通過(guò)與關(guān)聯(lián)方合作，海底撈可有效把控食材的供應(yīng)端，確保食材來(lái)源的可追溯性，為食品質(zhì)量和安全提供保障。
同時(shí)，海底撈與上游采購(gòu)企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)。如海底撈從蜀海國(guó)際采購(gòu)相同品質(zhì)的牛羊肉價(jià)格低于同行近 12-13%，使得其成本較低且穩(wěn)定。
（2）直營(yíng)模式，拒絕加盟模式
其實(shí)明明使用加盟模式，對(duì)于餐飲公司來(lái)說(shuō)，可以擴(kuò)張的更快，市場(chǎng)占領(lǐng)的更快，但是海底撈并沒(méi)有采用這種方法經(jīng)營(yíng)。為什么呢？究其原因，是有前車之鑒。
曾經(jīng)紅極一時(shí)的小肥羊早在2004年門(mén)店就達(dá)到721家，營(yíng)業(yè)額超過(guò)40億元。但是羊高速擴(kuò)張中未能建立標(biāo)準(zhǔn)化的體系，甚至出現(xiàn)加盟商用假羊肉以次充好的問(wèn)題，擴(kuò)張失控，另一方面創(chuàng)始人放棄控制權(quán)，被百勝整合后，管理整合問(wèn)題頻頻。
而自營(yíng)模式就能很好解決小肥羊的問(wèn)題。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，海底撈總部設(shè)有5名食品安全部門(mén)經(jīng)理，70名部門(mén)員工制定安全標(biāo)準(zhǔn)并負(fù)責(zé)考核，此外每家餐廳設(shè)有1-2名全職食品安全員工，關(guān)聯(lián)方（頤海、蜀海及扎魯特旗海底撈）也有超過(guò) 300 名員工負(fù)責(zé)食品安全。
（3）員工激勵(lì)機(jī)制到位
海底撈按照不同的員工采取不同的激勵(lì)機(jī)制。普通員工實(shí)行“計(jì)件工資”，其中考核包括服務(wù)客戶數(shù)量，清洗餐具數(shù)量，送達(dá)菜品數(shù)量等。店長(zhǎng)報(bào)酬則是有A/B方案選擇，注意體現(xiàn)其激勵(lì)機(jī)制靈活。加之其晉升途徑明確，所以服務(wù)客戶的時(shí)候就更富有親和力。
所以，對(duì)比行業(yè)內(nèi)公司，結(jié)果就是代表企業(yè)盈利能力的ROE，海底撈出奇的高，也代表著其盈利能力遠(yuǎn)高于其他業(yè)內(nèi)公司，即便未來(lái)大家都取得行業(yè)平均的增長(zhǎng)（盡管海底撈大概率市占率增加），海底撈也能比其他公司賺到更多的錢(qián)。
3 海底撈未來(lái)會(huì)面對(duì)什么問(wèn)題？
上面提到，海底撈近年來(lái)迅速擴(kuò)張得利與其幾個(gè)獨(dú)特點(diǎn)，盡管我認(rèn)為上述獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力未來(lái)大概率還能持續(xù)下去，但同時(shí)，海底撈未來(lái)擴(kuò)張可能會(huì)面臨一系列的問(wèn)題，而且隨著企業(yè)越大，問(wèn)題也會(huì)越多，當(dāng)然，限制其增長(zhǎng)速度的主要還是兩大天花板。
（1）翻臺(tái)率基本不可能再增長(zhǎng)
根據(jù)其在招股說(shuō)明書(shū)的數(shù)據(jù)顯示，公司在16年到18年翻臺(tái)率小幅度上升。對(duì)比17年和18年的數(shù)據(jù)，一線城市翻臺(tái)率由11.6%的增長(zhǎng)下降至8.5%，二線城市由10.4%下降到0增長(zhǎng)，整齊而言，由10.9%的增長(zhǎng)速度下降到4%。所以未來(lái)海底撈增長(zhǎng)想要靠翻臺(tái)率，基本上不可能了。
（2）三四線城市客單價(jià)變低
因?yàn)橐欢€的好的商業(yè)地段是有限的，所以海底撈如果要擴(kuò)張，就必須下沉到三四線城市。非一線城市門(mén)店數(shù)占內(nèi)地總門(mén)店數(shù)的比例從 2015 年的 64.0%提升至 2018 年的 75.4%，其中三線及以下城市占比已提升至27.2%。
而從客單價(jià)的角度來(lái)看，一二三線城市 15-18CAGR 分別為4.42%、 3.26%和 0.85%，可以說(shuō)三線城市近乎沒(méi)有增長(zhǎng)。如果除去那些因?yàn)樾碌觊_(kāi)張想要試一試的新顧客，算出來(lái)的客單價(jià)可能會(huì)有下幅度下降的趨勢(shì)了?；疱佅M(fèi)偏中高端，比較適合中產(chǎn)階級(jí)及以上客戶，沒(méi)有像麥當(dāng)勞肯德基的平民價(jià)格，就會(huì)導(dǎo)致其他客戶復(fù)購(gòu)率會(huì)很低。
4 近百倍估值，還有投資價(jià)值嗎？
現(xiàn)階段，海底撈的PE90+，無(wú)論是與同行對(duì)比，還是與其歷史對(duì)比，都顯得格外的高，所以拋在投資者眼前的問(wèn)題就是，海底撈還有投資價(jià)值嗎？
在這里，我們不妨引用巴菲特對(duì)買入一家公司的經(jīng)典敘述，他買入一家公司的標(biāo)準(zhǔn)是：（1）我們懂的生意（2）具有良好的經(jīng)濟(jì)前景（3）由德才兼具的人士經(jīng)營(yíng)（4）非常吸引人的價(jià)格。
我們要注意，巴菲特買入標(biāo)準(zhǔn)4條是并集關(guān)系，也就是說(shuō)每一條都缺一不可。盡管前三條大家都有各自的觀點(diǎn)，但是對(duì)于第四條，我想是怎么說(shuō)也說(shuō)不通的。